事件

8月末社會融資規(guī)模存量為216.01萬億元，同比增長10.7%，新增社會融資規(guī)模1.98萬億元，同比多增376億元；新增人民幣貸款1.21萬億元，同比少增665億元；廣義貨幣M2增長8.2%，狹義貨幣M1增長3.4%。

解讀

1.核心觀點：實力預測：我們前瞻性判斷了這一輪經濟下行和貨幣寬松周期，引發(fā)了市場關于“該不該降息”的大討論

1）6月份數據出來以后，市場一片“經濟企穩(wěn)”“企穩(wěn)回升”“超預期”的聲音，我們發(fā)布震撼全市場的報告《充分估計當前經濟金融形勢的嚴峻性——全面解讀6月經濟金融數據》（7月21日）：近期的先行指標紛紛下滑，比如房地產銷售、土地購置和資金來源回落，PMI訂單和PMI出口訂單下滑，一系列房地產融資收緊政策密集出臺，而且經濟金融結構正在趨于惡化。隨后7、8月份經濟金融數據全面回落。

7月份數據公布以后，市場仍然沉浸在“降息降準就是大水漫灌”的錯誤認識中。我們再度前瞻性提出《該降息了！——全面解讀7月經濟金融數據》（8月15日）：當前經濟下行壓力加大，全球降息潮，匯率破“7”，核心CPI保持穩(wěn)定，PPI負增長通縮企業(yè)實際利率上升，表明貨幣寬松的空間已經打開。在《金融形勢嚴峻，何時降息降準？——點評7月金融數據》（8月13日）中我們認為：7月社融、信貸、M2數據全面回落，寬貨幣到寬信用政策效果較差，原因無非是企業(yè)實際利率并未下降、流動性投放渠道收窄、資產價格低迷難以起到抵押放大器效應，社融領先實體經濟和投資，意味著下半年到明年上半年經濟下行壓力較大。隨后8月17日央行通過LPR改革市場化降息，9月6日全面降準+定向降準，國務院強調加大逆周期調節(jié)力度。

作為從事了20年宏觀形勢分析的研究員，深刻地感受到，一致預期是多么不靠譜，隨波逐流是最容易的，即使錯了也可以找理由“大部分人都是這么說的”，但卻是沒價值的。獨立客觀專業(yè)的研究是一種信仰。

最近由我們前瞻性報告引發(fā)的市場關于“該不該降息”的大討論，在某種程度上是非常有意義的，有助于大家一起深入對經濟形勢判斷、逆周期調節(jié)力度節(jié)奏、寬貨幣寬信用政策關系、供給側改革措施完善調整等問題的研究和認識。我們都深愛這個國家，大家一起發(fā)揮專業(yè)精神，建言獻策，共渡難關。

不要試圖去猜測打探貨幣政策當局“會干什么”，而應該判斷“應該干什么”。

2）我們預計2019年下半年-2020年上半年經濟將再下臺階。2019年下半年受庫存周期復蘇和基建的部分支撐，經濟下行斜率較緩、韌性較強，但2020年上半年將出現庫存周期、房地產周期和世界經濟周期同時下行的疊加，經濟下行斜率較大。（參見《生于憂患——2019年中期宏觀展望》，2019年6月）

我們建議：未來隨著中美貿易摩擦沖擊、經濟下行加大、PPI通縮企業(yè)實際利率上升，貨幣政策需寬松的空間已經打開，并控制好節(jié)奏和力度，配合好財政金融等寬信用政策。9月6日降準后可觀察一下貨幣政策數量工具的效果，不一定要像部分市場分析的“降準之后還有降準”，后面可配合價格工具和寬信用政策。從各方面條件看，目前貨幣政策價格工具的時機已經成熟，可以通過多次小幅下調LPR利率降低企業(yè)實際貸款利率。高度重視貨幣政策傳導渠道的疏通。及早下達明年專項債部分新增額度。

同時，中央對房地產的定調是“三穩(wěn)”，不是“三松”也不是“三緊”，老成謀國是時間換空間，當前一方面要防止貨幣放水帶來資產泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發(fā)重大金融風險，用時間換空間、尋找新的經濟增長點、擴大改革開放、調動地方政府和企業(yè)家積極性。

當然，貨幣財政政策主要是促進短期經濟平穩(wěn)運行，長期經濟高質量增長根本上要靠改革開放，貿易戰(zhàn)本質上是改革戰(zhàn)：大規(guī)模減稅降負降低企業(yè)居民負擔、以更大決心更大勇氣擴大新一輪開放、以競爭中性推動國企改革、以人地掛鉤和金融穩(wěn)定構建新住房制度體系、進行重大理論創(chuàng)新突破鼓舞民營經濟信心、明確高質量考核并適當容錯促進地方政府萬馬奔騰。

3）從總量數據來看，金融數據企穩(wěn)，近期加大逆周期調控和LPR形成機制改革效果初現。8月新增社會融資規(guī)模1.98萬億元，同比多增376億元，存量社融同比增速持平在10.7%；新增人民幣貸款1.21萬億元，同比少增665億元；M1、M2同比增速3.4%和8.2%，環(huán)比提升0.3和0.1個百分點。

從社融結構來看，LPR改革帶動企業(yè)中長期貸款回暖，寬信用疊加低基數帶動表外融資降幅收窄。從信貸結構看，居民短期貸款、票據融資是信貸少增的主要拖累；LPR改革，貸款利率下行預期帶動企業(yè)中長期貸款回暖。

預計逆周期加碼將穩(wěn)定社融增速。對實體經濟的貸款受宏觀經濟下行影響而呈現疲軟態(tài)勢；寬信用疊加低基數有望支撐非標融資，但考慮到房地產信托收緊的負面影響，表外融資難以顯著改善；2020年專項債額度“提前下發(fā)”是四季度社融增速的支撐因素，有望對沖信貸疲軟。

2、8月存量社融增速10.7%，與7月持平。結構方面，企業(yè)中長期貸款改善，表外融資降幅收窄。

加大逆周期政策，8月社融增速持平。8月20日，LPR形成機制改革首次報價，1年期LPR為4.25%，比原來基準利率下降了10個BP。加大逆周期政策，8月新增社會融資規(guī)模1.98萬億元，同比多增376億元，存量社融同比增速10.7%，與7月持平。

從結構來看，人民幣貸款、債券融資、專項債基本保持持平，低基數效應疊加寬信用帶動表外融資降幅收窄。表內融資方面，基本持平。對實體經濟發(fā)放人民幣貸款1.3萬億元，同比少增95億元。表外融資降幅收窄。8月非標融資減少1014億元，同比少減1660億元。委托貸款、信托貸款分別減少513億元和658億元，同比少減694億元和27億元。未貼現銀行承兌匯票環(huán)比由負轉正，新增157億元，同比多增936億元。直接融資方面，債券融資仍是主力。新增企業(yè)債券融資3041億元，同比少增361億元，新增股票融資256億元，同比多增115億元。低利率環(huán)境下有助于直接融資增長。其他融資方面，專項債同比少增。8月新增專項債融資3213億元，同比少增893億元，年內首次同比少增，但依然是新增社融的主力。

3、新增人民幣貸款延續(xù)弱勢，同比少增665億元。LPR形成機制改革拉動企業(yè)中長期貸款有所回暖，居民短期貸款、票據融資是主要拖累。

8月金融機構新增人民幣貸款1.21萬億元，同比少增665億元。目前流動性分層有所緩解，但經濟運行的壓力制約了金融機構信用風險偏好的改善。

從結構來看，企業(yè)中長期貸款有所回暖，居民短期貸款、票據融資是信貸少增的主要拖累。企業(yè)中長期貸款的改善可能源于LPR改制，銀行擔憂貸款利率下行因而加速企業(yè)信貸投放，或透支下一階段企業(yè)信貸。8月新增企業(yè)中長期貸款4540億元，同比多增860億元，占比35.4%，較7月提升了0.7個百分點。新增居民貸款6538億元，占比54%，較7月提升5.8個百分點。其中，消費貸用途嚴監(jiān)管，居民短期貸款1998億元，同比少增600億元；中長期貸款維持高位4540億元，同比多增125億元。票據融資2426億元，同比少增1673億元。近期票據直貼利率下降到近三年低點，但新增融資回落反映商業(yè)活動強度仍然不高。

4、M2增速與上月持平，央行重啟貨幣凈投放。M1同比增長3.4%，企業(yè)交易性需求增加。

央行重啟貨幣凈投放，M2增速較上個月提升0.1個百分點。8月M2同比增速8.2%，環(huán)比提升0.1個百分點。8月央行恢復貨幣凈投放，央行累計開展7100億元逆回購操作和5500億元MLF操作，同期有5700億元逆回購、5320億元MLF和104億元PSL到期，貨幣凈投放量達2476億元。從M2構成來看，8月企業(yè)存款增加5792億元，同比少增347億元；財政存款增加95億元，同比少增755億元，非銀金融機構存款增加7298億元，同比多增9509億元。

M1增速反彈，企業(yè)現金流有所改善。8月M1同比增速3.4%，環(huán)比上升0.3個百分點，反映居民部門及企業(yè)部門交易性需求增加。?

5、我們預計逆周期加碼將穩(wěn)定社融增速。對實體經濟的貸款受宏觀經濟下行影響而呈現疲軟態(tài)勢；寬信用疊加低基數有望支撐非標融資，但考慮到房地產信托收緊的負面影響，表外融資預計持平或略強于去年同期；2020年專項債額度“提前下發(fā)”是四季度社融增速的支撐因素，有望對沖信貸疲軟。

1）對實體經濟的人民幣貸款：經濟下行壓力壓制銀行信貸投放意愿，逆周期政策對沖，預計未來人民幣貸款仍是社融主力，保持持平態(tài)勢。人民幣貸款是新增社融主力，其取決于銀行信貸投放意愿、能力以及企業(yè)投資需求，具有順周期屬性。從滯后和一致指標看，8月我國進出口同比增速均為負，同比下降1.0％和5.6％，表明我國當前內外需不足；PPI連續(xù)兩個月為負，下降幅度擴大，通縮加劇，企業(yè)利潤下滑和實際利率上行壓制企業(yè)投資需求。從先行指標看，PMI連續(xù)4個月低于榮枯線預示著今年四季度-明年一季度經濟形勢嚴峻。持續(xù)加大的經濟壓力壓制銀行風險偏好和企業(yè)融資意愿，疊加房地產開發(fā)貸收緊以及嚴查信用卡涉房地產交易等措施，預計對實體經濟貸款將會相對疲軟?？紤]到不斷對沖的逆周期政策，對人民幣貸款有一定支撐。

2）表外融資：表外融資是社融增速變動的主要原因，房地產信托收緊抑制信托融資，預計表外融資持平或略強于去年同期。非標融資是新增社融波動的主要來源之一。受資管新規(guī)影響，2018年3月起非標融資大幅萎縮，2018年9-12月新增委托貸款減少1000-2500億元/月，新增信托貸款減少500-1500億元/月。2019年信托貸款有所回暖，委托貸款壓降減小，寬信用疊加低基數有望支撐社融增速。不過2019年7月以來的房地產信托監(jiān)管趨嚴，新增信托貸款可能重回負增長，但預計不會弱于去年同期。

3）地方專項債：9月新增地方政府專項債萎縮將使社融承壓，2020年專項債額度“提前下發(fā)”是四季度社融增速的支撐因素。2019年1-7月地方政府專項債發(fā)力有效支撐社融增速，隨著2019年專項債發(fā)行額度耗盡，社融增長動力不足。9月新增專項債發(fā)行額度僅2036億元，去年同期高達7389億元，少增近5300億元。9月4日國常會將提升專項債額度作為積極財政的選項，明確提前下發(fā)明年專項債的部分新增額度，四季度專項債發(fā)行或將重新提速。去年四季度合計新增專項債規(guī)模不足900億元，新增專項債額度將成為四季度社融增速的重要支撐。

6、8月通脹數據拿掉豬以后都是通縮：經濟下行壓力加大，核心CPI下行、PPI連續(xù)兩個月為負，實際利率上升。豬肉價格上漲源于環(huán)保禁養(yǎng)政策、非洲豬瘟和新一輪豬周期等供給側因素，PPI則受內外需不足因素影響連續(xù)兩個月為負，企業(yè)利潤和制造業(yè)投資受到壓制。

1）超級豬周期帶動CPI保持高位，同時帶動其他肉類和雞蛋價格上漲。8月豬肉環(huán)比上漲23.1%，帶動牛肉、羊肉、雞蛋等的價格環(huán)比分別上漲4.4%、2.0%和5.9%。豬價上漲主要是豬肉供需狀態(tài)持續(xù)惡化，本輪豬周期價格漲幅大、速度快，堪稱超級豬周期。主要原因：一是環(huán)保禁養(yǎng)政策擴大化對豬肉供給造成明顯影響。我國生豬養(yǎng)殖以小規(guī)模散養(yǎng)為主，50頭以下的養(yǎng)殖戶數量占比達94%。二是非洲豬瘟自去年以來在我國肆虐，部分中等規(guī)模的養(yǎng)殖場技術醫(yī)療水平達不到大型養(yǎng)殖場水平，豬瘟導致更嚴重的損失。三是當前正處于新一輪豬周期的上升階段，豬肉價格存在內生上漲動力。食品CPI漲幅連續(xù)5個月回落，核心CPI同比上漲1.5%，增速較上月回落0.1個百分點。

本輪豬周期預計持續(xù)到2020年下半年：四季度CPI將在3%附近波動，年底個別月份可能突破3%。主因當前豬肉缺口高達1000萬噸，1-7月豬肉進口累計僅100萬噸，且豬肉進口僅占我國豬肉消費量的3%，難以彌補缺口。盡管當前各部門多措并舉保證生豬供應，但政策執(zhí)行落地、豬場建設、生豬生長均需要時間。年內豬肉價格仍將上升，帶動CPI年底可能突破3%。預計豬肉供給將在2020年下半年迎來拐點，價格將回落。

2）PPI連續(xù)兩個月為負，下降幅度擴大，通縮加劇，實際利率上升。主因內外需不足，房地產融資收緊導致地產投資下行，基建受隱性債務控制和土地財政下滑而低迷，黑色、有色等價格下跌。此外，國際油價下跌，帶動國內原油開采、下游化纖制造業(yè)等行業(yè)價格跌幅明顯。

PPI受內外需不振，將持續(xù)下行，壓制企業(yè)利潤和制造業(yè)投資。外需方面，全球經濟下行和中美貿易摩擦升級拖累出口，進而沿產業(yè)鏈影響PPI。內需方面，融資、銷售、土地購置、新開工等先行指標下行，房地產投資下行；部分新增專項債額度雖已提前下達，但新增額度有限，拉動基建的幅度預計有限。

7、未來隨著中美貿易摩擦沖擊、經濟下行加大、PPI通縮企業(yè)實際利率上升，貨幣政策需要進一步邊際放松，并控制好節(jié)奏和力度，配合好財政金融等寬信用政策。9月6日降準后可觀察一下貨幣政策數量工具的效果，后面可配合價格工具和寬信用政策。同時，中央對房地產的定調是“三穩(wěn)”，不是“三松”也不是“三緊”，老成謀國是時間換空間。

1）存款準備金率調整方面，目前中國法定存款準備金率在國際中處于偏上水平，具有一定的調整空間?？紤]到經濟下行壓力和資金缺口等因素，下次降準可能發(fā)生在明年初。中國大型存款類金融機構存準率13%，中小型存款類金融機構存準率11%，存在調整空間。截至9月11日，我國在2019年共降準三次，分別為1月的全面降準、5月的定向降準和9月的“全面降準+定向降準”，分6次進行實施?？紤]到9月的降準將分別于9月16日、10月15日、11月15日下調存款準備金率，在實施的過程不宜再次降準，下次降準可能在明年。2020年上半年經濟下行壓力更大，疊加年初春節(jié)前后資金需求較大，年初通過降準緩解經濟金融壓力較為合適。值得注意的是，國外大多數是低法定準備金率、高超額準備金率，我國依靠高法定準備金率、低超額準備金率，總準備金率在國際中處于中等水平。

2）利率調整方面，拿掉豬以后都是通縮，核心CPI下行、PPI連續(xù)兩個月為負，實際利率上升，該降息了。我們建議可以多次小幅調整LPR利率，減少利率調整對市場的沖擊，同時可以根據實際效果及時進行微整。目前MLF利率仍處于歷史最高點，降息空間充足。5月通過對房地產融資端的限制，減少了貨幣政策寬松的一大掣肘因素；8月改革LPR形成機制，建立針對房貸的5年期LPR，隔離實體經濟和房地產資金利率；9月降準，降低銀行資金成本。目前政府的表述也明確了“通過銀行傳導可以降低貸款實際利率”，下一步就是通過降息降低實體經濟利率。LPR利率=MLF利率+銀行加點，其中加點幅度取決于銀行自身資金成本、市場供求和風險溢價等因素，市場供求和風險溢價短期較難調整，降準可以顯著降低銀行自身資金成本從而帶來LPR利率的下行。

3）貨幣政策渠道方面，下大力氣疏通貨幣政策傳導機制，將信貸渠道、利率渠道及資產價格渠道進一步疏通。信貸渠道方面：從源頭及供給側多方發(fā)力。一方面，定向降準是重要方向，將資金導入實體經濟需要加杠桿的部門，特別是民營企業(yè)、中小企業(yè)以及新興產業(yè)。另一方面，進行金融供給側結構性改革，切實落實盡職免責條款，讓金融機構有能力、有動力去服務實體經濟。利率渠道方面：關鍵在于利率并軌。實踐顯示，利率渠道有助于延長經濟復蘇時間，需要貨幣政策從數量型轉為價格型，增強市場化資源配置。通過利率傳導，由降低政策利率到貸款利率到實體經濟融資利率。資產價格渠道方面：建議大力發(fā)展多層次資本市場，提高直接融資特別是股權融資比重，繼續(xù)推動科創(chuàng)板將助力新經濟發(fā)展，吸引更多長期穩(wěn)定資金入市，進一步提升資產價格渠道的重要性。在房地產市場方面，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展，建立居住導向的新住房制度和長效機制。政策強調是“三穩(wěn)”，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，“穩(wěn)”是主基調，既不要過松、也不宜過緊：一方面要防止貨幣放水刺激房地產泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發(fā)重大金融風險。老成謀國是用時間換空間，利用時間窗口推住房制度改革和長效機制。

4）金融政策方面，創(chuàng)新工具補充資本金，加強對中小銀行的支持力度。目前貨幣政策傳導不暢，從銀行角度來看，除了需要流動性外，還需要有充足的資本支持。與國際相比，我國資本補充工具較為齊全，但資本工具補充機制尚不完善。永續(xù)債、優(yōu)先股等流動性和投資者范圍有待提高；高風險金融機構處置機制尚需完善，資本工具償付順序尚需明確，減少投資者的擔憂。另一方面，民企小微企業(yè)的信貸供給主要是中小銀行，需要加強對中小銀行的支持力度，拓寬其資本、資金補充來源進而提升中小銀行服務民營、小微企業(yè)的能力。

5）財政政策方面，建議及早下達明年專項債的部分新增額度，通過基建托底經濟、穩(wěn)定就業(yè)；中央政府加杠桿，落實減稅降費，讓微觀主體輕裝上陣。9月4日國務院常務會議明確提出“按規(guī)定提前下達明年專項債部分新增額度”。當前我國城鄉(xiāng)基礎設施仍有較大提升空間，提升專項債額度可作為積極財政的選項，建議政策及早明確提前下達明年專項債的部分新增額度，確保資金及時撥付到項目上。此外建議中央政府加杠桿，轉移企業(yè)和居民杠桿，措施包括大規(guī)模降低企業(yè)和居民稅費；做實社保賬戶，提高居民社保水平，讓居民安心消費；放開汽車、金融、電信、醫(yī)療等的行業(yè)管制；部分購買存在股權質押風險的企業(yè)債務；拿出一部分好資產進行混改等。